华泰证券十问稳定币：美国和中国香港稳定币立法背后的逻辑是什么？

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　（来源：华泰证券研究所）

　　美、港（中国香港）立法凸显战略考量

　　2025年5月19日和21日，美国和中国香港分别通过稳定币相关立法，明确了稳定币监管框架，这是继比特币ETF之后，对加密货币认可的又一里程碑事件。美国和中国香港对稳定币的监管规则制定持积极态度，稳定币被视为未来数字金融基础设施的重要组成部分，均希望通过正确管理稳定币，进一步扩大法币的影响力，巩固各自金融中心地位。我们梳理了十条问题，作为投资者了解稳定币的参考。

　　核心观点

　　1． 什么是稳定币？稳定币是基于区块链技术的加密货币，客户通过支付法币获得区块链上的稳定币。稳定币主要与法币（美元为主）以固定兑换比例挂钩，才称之为稳定币。截至2025年6月2日全球稳定币总市值超过2，300亿美元，其中USDT和USDC合计市值2，140亿美元，占比约九成。

　　2． 稳定币的主要用途是什么？稳定币是一种较为纯粹的支付手段，其价值锚定法币，没有利息，增值属性弱。稳定币省略了传统支付方式中必须的中心节点和基础设施，从而起到降低支付成本，提升支付效率的作用。

　　3． 稳定币如何起源？2014年末推出的 USDT（泰达币）是首个主流稳定币，锚定美元。USDT目前市值超过1500亿美元，占全球稳定币市场份额接近三分之二。但USDT的发行人Tether，其透明度多年来饱受质疑。

　　4． 稳定币意味着货币增发吗？市场主流观点认为稳定币是某种形式上的货币增发，可以被视作数字现金或数字M0，或是法币的衍生货币。对于法币支付不够便利或者触及不到的地方，稳定币可以发挥较大的作用。

　　5． 美、港（中国香港）稳定币立法背后的逻辑是什么？两地在规则制定上抢占先机，积极拥抱数字化金融。两地立法对于稳定币储备资产的充足性均有严格要求，都要求发行人建立完善的反洗钱制度，确保稳定币不被用于非法金融活动。由于稳定币的匿名性，反洗钱难度会大于传统金融机构。

　　6． 美国推动稳定币是为了销售国债吗？我们认为这一规定是为了确保稳定币的储备资产安全且具流动性，确保稳定币的基础架构安全稳健，至于对美国国债起到支持作用是附带影响，而非主要目的。

　　7． 稳定币的产业链是怎样的？中国香港稳定币产业链包括三个环节，包括稳定币的发行、储备银行和交易所平台。稳定币发行人需要将相应的法币储备存入持牌银行账户，稳定币持有人可以选择在交易所交易各类加密货币。

　　8． 稳定币和比特币是怎样的关系？稳定币是更为纯粹的支付工具，比特币作为资产的投资属性日益增强，而作为支付媒介的属性日益减弱。在实践中，稳定币的一大用途是交易数字货币。

　　9． 稳定币和央行数字货币的区别是什么？央行数字货币是更纯粹意义上的电子现金，央行在其中扮演了中心清算机构。稳定币虽然需要发行机构运营，但稳定币在支付环节无需中心结算机构存在，有一定的去中心化特征。

　　10． 稳定币有何风险？稳定币的主要风险来自发行商的合规风险以及运营管理风险。储备资产透明度不足是重要隐患。流动性管理失误是常见隐患，发行机构须确保有足够的高流动性资产应对用户赎回。

　　风险提示：监管波动；部分政策落地细节或仍待明确；新兴概念的情绪扰动。

　　正文

　　什么是稳定币？

　　稳定币可以被视作是一种数字现金、数字M0，这一概念可以与被称作“数字黄金”的比特币（BTC）对照理解。首先，稳定币是基于区块链技术的加密货币。区块链又称分布式账本，是没有中心清算节点（去中心化）的记账系统。通过将交易记录打包（区块）并连接到之前的区块，形成区块链，并将交易记录广播至网络中的所有节点，以确保交易信息不可篡改，任何对过往数据的修改都会破坏区块链的完整性，从而达到可信性效果。在没有中心权威机构存在的情况下，交易各方仍可以相信交易记录，实现了点对点的直接支付。稳定币就是这样一种基于区块链技术的、实现点对点支付、没有中心清算机构的加密货币。其次，稳定币与现实世界资产挂钩。最常见的是与法币挂钩，目前稳定币挂钩最多的法币是美元。正因为将稳定币的价值和法币做了固定化的挂钩，才称之为稳定币，表示价值稳定的意思。这一点和加密货币的鼻祖BTC有很大区别，BTC设立的初衷是一个去中心化的支付工具，但由于有2100万枚上限的存在，比特币逐渐成为投资和炒作的目标，价格波动剧烈，严重损害了其支付属性，而其财富增值属性则不断增强，被称为“数字黄金”。

　　稳定币市场规模快速增长。截至2025年6月2日，根据CoinMarketCap，全球稳定币总市值超过2，300亿美元，其中USDT和USDC合计市值2，140亿美元，占比约九成。25年5月末USDT总市值相较19年底增长36倍，达到1，531亿美元。目前稳定币已成为多个交易所的主要流动性工具。

　　稳定币的主要用途是什么？

　　稳定币是一种较为纯粹的支付手段，其价值绑定了法币，没有利息，自身增值属性弱，相当于我们手中的纸钞，只不过是以数字形态存在而已。因此可以将稳定币理解为数字现金或者数字M0。它的出现，让支付可以更为便捷。任何加入某个稳定币网络的机构和个人都可以用该稳定币进行点对点的支付，无需传统支付中的基础设施存在。以跨境信用卡支付作为对比，中间涉及到消费地的收单银行、进行清结算的卡组织以及发卡银行，收单行和发卡行都要加入成为卡组织成员。这当中涉及到非常复杂的支付基础设施。而稳定币则以点对点支付的方式省略了传统支付方式中必须的中心节点和基础设施，从而起到降低支付成本，提升支付效率的作用。

　　稳定币有发行机构，所以稳定币体系仍有着强烈的中心化特征。这一点和BTC有很大不同，BTC并没有一个中心机构在运营，各种BTC交易所只是提供了买卖BTC的场所，但BTC自身的运转是不依赖任何中心机构的。而稳定币涉及到与法币的挂钩，法币储备是稳定币之所以稳定的支撑，这就需要有运营机构来管理法币的进入、保值增值和退出，没有这些中心化的机构和职能，稳定币无从存在。因此稳定币体系仍然是中心化的。

　　稳定币的支付技术是点对点、去中心化的分布式账本技术，因此在支付环节，稳定币是去中心化的。稳定币支付不需要中心清算机构，稳定币发行机构在这里也不会充当清算机构。去中心化的支付代表着一旦交易发生，除了交易双方无人能够更改交易结果。在存在中心清算机构的支付体系中，清算机构可以更改交易机构，比如银行可以撤回某项支付，电商可以给消费者不满意退款。但在稳定币支付体系中，除非交易双方达成协议取消交易，退回支付金额，即使稳定币发行机构也无法做到这一点。所以更准确的说法是，稳定币是中心化机构维系的去中心化支付工具。

　　稳定币如何起源？

　　2014年末推出的 USDT（泰达币）是首个主流稳定币，1：1锚定美元。USDT的诞生使交易者能在区块链上方便地持有和转移美元等价物，无需通过复杂的美元支付系统。作为稳定币的代表，USDT 上线后迅速获得广泛采用，各大加密货币交易所很快支持其作为计价币种，提高了市场流动性。凭借满足避险需求，USDT交易量大幅提升，当下其成交额已经超越比特币，成为全球成交最活跃的加密货币。稳定币已成为虚拟资产世界重要的基础设施，投资者常用其在行情剧烈波动时避险或在不同平台间转移资金，全球成交额最高的10个数字货币中，有4个是稳定币。

　　但USDT的发行人Tether，其透明度多年来饱受质疑。2021年纽约州总检察长调查发现 Tether 曾夸大储备资产并隐瞒亏损，最终要求其停止在纽约业务并罚款。同年美国商品期货交易委员会（CFTC）也因类似原因对 Tether 处以4，100万美元罚款。

　　稳定币意味着货币增发吗？

　　市场对稳定币是不是货币增发有不同观点，市场主流观点认为稳定币是某种形式上的货币增发，可以被视作数字现金或数字M0。客户需要将法币存入稳定币发行机构，换取在该机构区块链上的稳定币，客户不再对法币有支配权力，转而获取了稳定币的支配权力。客户可以用稳定币进行支付交易，从而作用于实体经济；稳定币发行机构收到法币后，获得了法币的支配权力，通常会投资于比较安全的资产，如国债、黄金等，这意味着法币重新回到经济体中。稳定币的最终结构是以国债、黄金等没有支付功能的资产为储备，生成了具有支付功能的数字货币，换言之就是以上述资产为抵押创设了新的支付媒介，也就是货币创造。

　　现代银行业的一大功能是创造货币，稳定币的货币创造与银行有细节上的差异。银行的货币创造可以说是“凭空”发生的，当银行在资产端记入一笔贷款，在负债端记入一笔存款的时候，货币（存款）就被创造出来了，银行创造货币的限制在于客户对贷款的需求以及央行的存款准备金率。稳定币发行机构并不能这样“凭空”创造货币，它需要客户先拥有法币，以链下的法币换取链上的稳定币，以一种交易媒介购买另一种交易媒介，创造稳定币的限制在于客户对稳定币的需求。港币和美元也有固定的兑换关系，其兑换比例相对固定在1美元对7.75-7.85港币，港币发行的背后有相应比例的美元做储备。港币作用范围在香港这样一个非美元的经济区内，2025年4月港币M2约19万亿港元（2.4万亿美元），是基于美元但在美元交易范围之外的货币。

　　法币和稳定币的支付场景和作用范围或有不同。在法币能够便捷支付的范围，稳定币没有太大的存在价值，但对于法币支付不够便利或者触及不到的地方，稳定币可以发挥较大的作用。比如非洲贫困地区，开立银行账户甚至可能都不是一件容易的事情，更不用说有便捷的法币支付手段，而通过互联网加入稳定币网络可能更为容易，有了支付手段对于促进贸易可能会有较大帮助。

　　美国和中国香港稳定币立法背后的逻辑是什么？

　　近期美国和中国香港几乎同步在稳定币监管立法上取得突破性进展。在美国参议院于2025年5月19日投票通过《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（《GENIUS法案》），这是美国首个联邦层面的稳定币监管框架。在中国香港，立法会已于2025年5月21日通过《稳定币条例草案》（《草案》），并于5月30日刊宪正式将其立法。《草案》建立了法定货币稳定币发行人的牌照制度，是香港虚拟资产领域的里程碑，其要点包括：

　　1． 在香港锚定任何资产的稳定币，以及世界范围锚定港币的稳定币，都受香港政府监管。

　　2． 发行人必须事先取得由金管局颁发的牌照。

　　3． 发行人必须持有足额或超额储备。储备资产须投资于稳定币所锚定的资产。

　　4． 发行人不得就稳定币向持有人支付利息。

　　5． 持牌发行人还必须符合一系列经营管控要求，涵盖反洗钱/反恐融资、风险管理、信息披露、定期审计以及高管适当人选等方面。

　　美国和中国香港的法案，对于稳定币储备资产的充足性均有严格要求，都要求发行人建立完善的反洗钱制度，确保稳定币不被用于非法金融活动。由于稳定币具有匿名性，所以反洗钱的难度会大于传统金融机构。加密货币这种新的金融技术/理念/生态，固然其出身草莽，甚至在一定程度上游走在灰色的边缘，对金融监管提出了层出不穷的挑战。但技术是中立的，加密货币的底层区块链技术有其伟大的创新性和生命力，两地的立法是继比特币ETF之后对加密货币认可的又一个里程碑。如何利用先进技术更好地服务经济金融体系发展，如何拥抱即将来临的数字化金融时代，是监管机构面临更重大的课题。

　　两个法案也有不同之处。关于挂钩资产，美国法案规定稳定币只能挂钩法币，而中国香港法案允许挂钩法币和其他高质量、低风险、高流动性的资产，虽然初期我们认为香港稳定币仍会以挂钩港币为主。关于储备资产，美国法案明确规定投资类别，其中大部分是美元资产，主要包括美元现金和短期美国国债。中国香港法案并未规定具体的储备资产投资类别，仅要求储备资产须投资于稳定币所锚定的资产。

　　如果把稳定币视作法币的衍生货币，两地的立法反映出双方在数字金融战略上的卡位。稳定币被视为未来数字金融基础设施的重要组成部分，美国和中国香港均不愿缺席这一赛道的规则制定。《GENIUS法案》释放出巩固美元影响力的意图，巩固美元在全球支付结算体系中的主导地位。美国希望通过联邦法律确保美元稳定币成为全球标准，继续在数字货币时代保持对国际金融的影响力。中国香港或将稳定币立法视为强化国际金融中心地位的战略举措。通过抢先构建完善的监管体系，香港可在区域乃至全球稳定币发展中占据主动，提供监管范例。

　　美国推动稳定币是为了销售国债吗？

　　稳定币已成为美国国债大买家。主流稳定币的运营机制是，发行方将稳定币发放给投资者，同时向投资者收取等额的现金作为储备资产，并应随时满足投资者的赎回需求。稳定币的发行方通常将储备资产投资于高流动性、低风险的资产。USDT的发行方Tether和USDC的发行方Circle均持有大量美债。根据两家公司的最新数据，两家公司合计持有美债或与美债相关的回购或逆回购协议约1，705亿美元，占两家公司储备资产的80%。

　　美国规定稳定币储备资产应主要投资于美元或短期（不超过93天）美国国债类资产，我们认为这一规定是为了确保稳定币的储备资产安全且具流动性，确保稳定币的基础架构安全稳健。稳定币作为美元的衍生数字货币，能够保持和美元一比一兑换关系是其成立的最大先决条件，而美元体系内，最安全的资产就是美元本身以及高流动性的短期国债了。长期在美国监管之外的Tether也会选择将大部分资产投入美国国债，这是该业务的属性自然决定的。因此此项立法要求自然合理，至于对美国国债起到支持作用或是附带影响，而非主要目的。美国监管机构甚至可能需要担心，如果稳定币运营出现动荡，发行方大规模抛售美债可能带来不利的冲击。因此确保储备资产安全有流动性是稳定币监管重点之一。

　　根据Wind和Tether以及Circle在官网上的最新公告，2024年末未偿短期美债占整体美债的22%。根据公司公告的最新数据，Tether和USDC合计持有美国国债1，705亿美元，两者合计成为全球第18大美债持有主体，超越沙特阿拉伯、韩国和德国，但在整体未偿美债中的占比仍然较小，约0.6%。因此当稳定币发行受到严格监管、要求以国债等安全资产完全支撑时，尽管会推升需求，但影响仍然较小。

　　稳定币的产业链是怎样的？

　　中国香港稳定币产业链上主要包括三个环节，包括稳定币的发行、储备银行和交易所平台。稳定币发行方最为受益，发行人能够效仿Tether，在负债端以零成本吸筹，同时在资产端投资于高流动性、低风险的资产，赚取利差。香港金管局在2024年推出了稳定币发行人沙盒，首批入围机构有3家，分别是京东币链科技、圆币创新科技和由渣打香&Animoca Brands&香港电讯成立的合资公司。此外圆币的原始股东亦受到关注，近期股价表现亮眼。储备银行的受益程度次之，在稳定币发行模式中，储备银行是核心中介。稳定币发行人需要将相应的法币储备存入持牌银行账户，这些银行便成为发行人的“储备银行”，为发行人提供类似托管的服务，并赚取托管费收入。交易所平台也将受益，稳定币的发展为交易所平台的发展提供了机会，稳定币持有人可以选择在交易所平台上投资比特币等数字货币，也可以将所持有的稳定币转换为另一种稳定币，交易所在这个过程中收取手续费。交易所通常采用链下转账，投资者在交易所内的账户上显示的资产通常仅为一个数字记号，数字货币通常仅在转入/提出交易所时才上链，因此交易所内的交易在安全性上可能弱于链上交易，但速度更快。目前约有10家持牌的数字资产交易所牌照。

　　稳定币和比特币是怎样的关系？

　　比特币BTC创立的初衷是一种支付手段，这从中本聪那篇著名的论文名称《比特币：一种点对点的电子现金系统》即可看出，但由于在机制上设定了2100万枚上限的原因，BTC显然无法作为一种支付媒介，货币如果不能随着经济增长而增发，会导致通货紧缩，而经济正常发展需要的是轻微通胀的货币环境。也正是由于BTC有数量上限、不可伪造、支付便利等原因，逐渐被投资者关注，价格不断上涨且波动剧烈，作为资产的投资属性日益增强，而作为支付媒介的属性日益减弱。稳定币基于同样的区块链底层技术，但方向是更为纯粹的支付工具，它的出现进一步替代了BTC的支付功能，代表着稳定币和比特币的不同的走向。在实践中，稳定币的一大用途恰恰是交易BTC，同为加密货币，一个是支付媒介，一个是数字资产。

　　与稳定币相比，BTC是完全的去中心化体系，BTC自身运行不依赖任何中心化机构，参与的各方根据既定的规则行事，参与者越多系统稳定性越强。而稳定币则由发行机构运营，法币和稳定币的兑换，作为储备的法币如何投资都需要中心化机构的参与。而中心化机构参与则意味着信任和操作风险，这是稳定币用户需要考虑的风险因素之一。

　　稳定币和央行数字货币的区别是什么？

　　稳定币和央行数字货币（CBDC）有类似，但更多是不同。央行数字货币是更纯粹意义上的电子现金，与现实中流通的现金互为物理世界和电子世界的镜像。流通中现金本质上是央行开出的“借条”，持有借条的人对央行具有价值索求权力，权力大小即借条上的面值，之所以这种借条能够成为支付媒介，是因为每个人都相信最终可以将借条对应的价值兑现。现金某种程度上可以被理解为央行的无记名账户，而央行数字货币则是这种账户的电子版本。与现金相比，央行数字货币的电子形态更便于使用，省去了现金的物理流动。传统银行账户支付则与央行数字货币不同，支付账户开在商业银行，代表对商业银行的价值索求权，稳定币则代表了在发行机构链上的价值索求权。

　　央行数字货币毫无疑问是中心化的体系，央行在其中扮演了清算机构，支付央行数字货币要经过央行的确认。稳定币仍然需要发行机构运营，并不是完全去中心化的体系，从这点上说稳定币和央行数字货币有类似的地方。但稳定币在支付环节无需中心结算机构存在，在分布式账本上实现点对点的直接支付，从这一点看，又比央行数字货币有一定的去中心化特征。

　　稳定币有何风险？

　　稳定币的主要风险来自发行商的合规风险以及运营管理风险。稳定币的底层是基于共识和加密算法的区块链技术，难以被直接攻破，长期以来表现稳健的比特币能够证明这一点。更大的风险来自稳定币发行人。储备资产透明度不足是重要隐患，如果发行人未能公开、可信地证明锚定资产储备充足，投资者信心将受损，引发挤兑风险。头部稳定币USDT曾因历史上信息披露不充分遭受质疑。法律合规风险近年来愈发突出，以Binance和Paxos合作发行的BUSD为例，尽管号称有100%现金及美债储备且受纽约州金融服务部监管，但2023年初监管机构仍以存在未决合规问题为由，勒令Paxos停止发行BUSD，导致BUSD短暂脱锚，使得用户信心遭重创，目前BUSD已基本退出历史舞台。

　　稳定币发行人在日常运营中也面临风险。其中流动性管理失误是常见隐患，发行机构须确保有足够的高流动性资产应对用户赎回。如果在极端情况下出现挤兑，而发行商准备的现金等流动资产不足，稳定币价格将跌破锚定价。另外过度集中于单一交易所或平台也是风险因素，一旦主要交易市场出现问题，稳定币流动性会骤减，火币稳定币HUSD的坠落即源于此。

　　美元稳定币USDC曾因挤兑导致脱锚。起因是USDC发行方Circle存放于硅谷银行的美元储备金因后者暴雷而面临无法提取的风险。这一消息引发市场恐慌，大量持有人争相抛售或赎回USDC，价格迅速跌破1美元。2023年3月11日至12日期间，USDC在二级市场最低跌至约0.87~0.88美元，创历史新低。面对挤兑风波，Circle等多方采取紧急措施，Circle宣布将动用自有资金填补储备缺口，并与美国监管机构协商保障SVB存款安全；同时主动销毁大量USDC以收缩流通、稳定币价。3月13日，美国财政部、联邦储备等联合宣布保障SVB储户资金安全，市场恐慌情绪消退，USDC价格很快回升至1美元附近。

　　稳定币的立法属于新兴概念，同时监管文件中留给政府较大调整空间，后续可能仍然会有变动，同时政策落地的力度和细节仍然有待明确；

　　因不同国家和地区的监管不同存在一定风险，本文仅是基于客观信息的分析，不代表对稳定币的观点；

　　近期稳定币概念引发市场的炒作情绪，部分股票的股价迅速拉升，投资者或需谨慎。

责任编辑：凌辰