理财产品新“魔法”再起，第三方估值惹争议

去年年末，监管部门对银行理财产品估值进行规范，要求理财估值、直投或委外均不得违规使用收盘价调整、平滑估值、自建估值模型等估值方法来平滑净值波动，并明确进度表——2025年年底前全部整改完毕。临近2025年末，监管预留给理财子公司整改的“交卷期”临近，多数理财子公司已经基本完成上述三项估值技术的整改。

近期，21世纪经济报道报道了银行理财通过信托专户“T-1”估值模式进行理财产品间收益的腾挪，包装出收益率超高的“打榜”产品引流和募集资金。但最近部分理财子开始在产品中使用一种新的第三方估值方式，主要是由中诚信指数公司和中债资信评估公司提供。

记者采访了多位理财行业人士，对这件事情态度不一。一部分理财子公司使用了这些估值模型，认为可以平滑波动，但另一部分理财子认为其中的部分估值模型过于简单，估值的合理性和公信力有问题，内部合规难以认可。但他们也担心如果其他理财子使用了又会导致劣币驱逐良币，竞争力需要靠放低“合规”才能够获胜。

值得注意的是，容易滋生问题之处在于，利用第三方估值，理财子公司有平抑理财产品净值波动的需求，但结合理财委外合作等模式一起，还有可能实现腾挪部分资产收益以供“打榜”，可能会造成投资者之间的不公平性，估值结果偏离公允价值，甚至在未来债市出现流动性风险时放大危机。不过，相关人士也指出，这种第三方估值方法主要“效果”在于稳定产品净值，在为打榜产品提供高收益上“功能”有限。

实际上针对理财魔法，各家理财子内部一直有被“裹挟”无奈之感。一方面理财客户的用户对低波具有强烈的需求，但另一方面低波又难以创造高收益，市场竞争缺乏手段。面对部分理财子采用了魔法，使得展示业绩比较高，如果他们不“随波逐流”，市场规模又面临巨大压力。

“领导之前也不希望我们打榜，这个会伤害客户。但是别人的收益做到了5%以上，我们搞个2%，客户就跑了，规模下降领导坐不住了，领导就会问，为什么别人做到5%，你们做不到。但是这个市场哪里有5%以上、又低波稳定的产品呢？就算投研再好，也不能同时满足这两个条件，你也不得不加入魔法队伍。”一位理财子投资部人士表示。

记者采访多家金融机构发现，如何解决这种“矛盾”，也并非理财子单个行业之责任。理财子公司近几年来为老百姓创造比较好的收益，根据银行业理财登记托管中心披露的数据，今年前三季度，理财产品累计为投资者创造收益5689亿元。然而，未来如何继续坚持行业的初心，如何更有序地竞争，需要包括理财子在内的多方努力。

一部分金融机构呼吁，需要在源头上解决问题，规范银行理财销售渠道即银行零售部门的货架业绩展示，避免用单一的业绩数据“误导”客户，对于小规模打榜产品需要风险提示，引导客户关注产品的投资策略和各公司的投研能力，以及长期投资结果。渠道部门也要承担为客户负责的责任。

同时，对于理财子的投资管理需要进一步统一标准尺度，避免“劣币驱逐良币”，通过虚高的收益率误导客户进行投资，最终伤害的是客户对行业的信任。并且，打榜产品的高收益产品只针对部分客户，其中存在“利益输送”的潜在问题。

评级公司拓展估值业务

从大类上来讲，估值方法可以分为成本法和市值法两大类。其中，成本法有买入成本法和摊余成本法等。市值法有按收盘价估值和第三方估值法等，其中第三方估值法有中债估值、中证估值、CFETS估值、上清所估值和YY估值等，一般债券估值主要看中债估值和中证估值，这两种估值较为权威，分别被用于银行间市场和交易所市场的债券估值。

去年，有第三方咨询公司向股份制银行理财子公司推荐了“自建估值模型”的做法，但这种“既当运动员又当裁判员”的做法很快被监管禁止。

近期不少理财子公司对记者表示，由于担心“T-1”信托腾挪收益打榜的做法被监管取缔，近期理财子公司开始逐步寻求新的第三方估值手段。

中诚信估值是中诚信集团旗下中诚信指数公司搭建的估值模型，而中债资信估值是中债资信评估公司推出的估值方法。这两家公司推出的估值模型近期受到部分理财子公司认可。两家评级公司向市场推出估值模型有一定背景。

中诚信指数方面对21世纪经济报道记者表示，中诚信指数积极响应“央行19号文”对于多元化估值的倡导，在通过估值向市场提供信用观点。

中诚信提到的“19号文”，指的是央行2023年推出的《银行间债券市场债券估值业务管理办法》，旨在建立健全第三方估值机制，提高估值产品的质量和公信力。并明确了估值机构中立性、公允性、专业性、透明性等要求。

中债资信方面也对记者表示，2023年8月，国家金融监督管理总局等五部门在联合下发的《关于规范货币经纪公司数据服务有关事项的通知》中，明确了货币经纪公司可提供数据服务的机构名单，中债估值、中证估值、中债资信等机构，被列为监管认定的估值机构；2025年4月，交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》，提出鼓励发展多估值源，助力债券市场平稳运行与高质量发展。。

客观来说，有无在中债、中证估值之外寻求其他第三方估值的合理需求呢？记者了解到，2022年四季度债券市场震荡，债券收益率大幅上行、估值下跌，导致“理财产品净值下跌-客户赎回-估值进一步下探-理财净值继续下降”的“负反馈”机制显现，债券市场有所踩踏。自此之后，理财子公司就非常注重产品净值稳定，而中债、中证估值都是主要参考二级市场成交价格来定价的，会直接反映市场波动，因此理财子有寻求其他第三方估值的需求。

有股份行理财子投资经理对记者表示，去年监管在整顿“收盘价估值”的时候已经向理财子明确，必须采用中债或中证估值，因此在本公司内再购置一套中诚信/中债资信估值系统很难，合规方面过不了。因此他们经常让合作的信托公司购买相关第三方估值模型，从信托资产端进行债券估值，往往价格比较平稳，且理财子公司也比较容易过“合规关”。

另外一位大行理财公司人士对记者表示，他所分管的产品并没有使用除了中债和中证之外的债券估值，但是强势渠道方已经要求，必须改换第三方估值，不然他的产品没有上架机会。甚至渠道还会要求看到估值表。这换在纯净值化波动的产品身上是根本看不到的。

第三方估值方案详解

为什么渠道方要求理财子公司采用新的三方估值？净值曲线说明一切。

与传统三方估值方法相比，无论是在中诚信指数还是中债资信的估值方法中，都对成交与报价数据的影响程度进行了重估。

21世纪经济报道记者从一份中诚信估值的材料中看到，其在二永债估值章节提到债券的风险溢价，收益率往往是受到“长期真实价值”和“短期情绪波动”双重影响，因此假使以1-2天的成交和报价数据构建估值，引入了短期波动，适合短期投资者的交易需求；而以更长时间的成交和报价数据，可以剔除短期波动，更适合长期投资者的配置需求，而这里的长期投资者指的是银行理财和保险资金等。

中诚信方面指出，其估值的特色有三，一是在债市重大影响事件（降息、降准等）后提高其成交价在曲线构建与点差校准中的权重；二是根据中诚信评分分别选取三类信用水平中资质最好的部分主体作为曲线样本主体构建二级资本债、永续债曲线，若债券的信用风险发生变化，则会更换曲线；三是利用过去一段时间的成交价进行曲线构建和点差校准，剔除市场短期噪声波动。

该材料也指出，对于新发行的二永债，中债估值存在较大折价和波动较高的问题。中诚信估值在新债发行初期会用发行价格对点差进行校准，并对交易价格对应的点差结果进行移动平均，使得估值结果更接近资产内在价值，更符合市场客观规律。

图：中诚信材料中列举的一只个券中债计价和中诚信计价的区别，中诚信计价明显波动更小

中诚信方面对记者称，在极端市场环境下，其提供的估值可以通过特殊市场时期的调节机制，从而延长窗口期，最终以历史有序交易形成的公允价格为锚，从而有效阻断“恐慌性抛售—估值失真—净值下跌—被动赎回”的顺周期负反馈循环。这一设计在目标上与宏观审慎框架高度一致，同时在机理上与逆周期因子等官方工具内在相通。

中债资信方面也对记者表示，中债资信“价值型”估值方法依托评级机构信用风险研判的专业优势，估值过程中综合考虑市场成交信息与信用基本面因素，更注重信用风险的实质变动，并以市场整体均衡波动为重要参考，审慎评估个体异常波动合理性，具有透明度高、信用债估值结果更为合理的特点，为市场机构提供多估值源参考。

记者注意到，在中债资信官网披露的估值定价产品服务手册（2024版）中提到一个关键指标——“成交参考度”，并将其称为中债资信为进一步提升估值透明度，创新性推出的参考指标。具体来说，成交参考度是对债券成交价格信息可参考程度从高到低的排序，设置5至1档，可反映债券自身成交价格以及参考债券成交价格的可参考程度。“该指标是对可用成交信息的客观反映，并不代表估值结果质量的优劣。”中债资信在服务手册中表示。

从附录给出的参考度含义来看，若债券成交活跃度较低，自身可用成交价格信息较少，参考债券可用成交价格信息也较少，那么在中债资信估值定价中对相关成交价格的参考程度就较低。

中债资信方面指出，从过往市场经验看，非理性情绪因素引发市场大幅波动时，往往会通过市场价格与估值结果相互强化，形成“价格下跌-估值下调-债券抛售”的螺旋，易进一步放大市场波动，特别是在部分流动性较低债券无实际成交且信用基本面未明显变化的情况下，易导致部分债项估值失真。

鉴于此，中债资信根据监管要求建立日常行情监测与估值应急机制，及时捕捉市场异动，当市场价格发生剧烈变动时，综合考虑成交规模和成交目的、流动性、信用风险变化等因素对公允价值的影响，审慎确定适当的市场价格参考程度，避免偶发或极端价格的干扰，从而确保估值结果更为公允地反映信用风险与流动性风险。

上述股份行理财子投资经理对记者表示，上述两种第三方估值往往采用1-6个月平均成交价来给债券估值，“用时间熨平波动”，个券和市场当天的波动经过平均后在估值中几乎显现不出来。目前试用下来中诚信指数估值更加平滑，目前业内粗估已经有超过千亿规模的估值资产体量，但这个仅仅是预估数据，难以判断真实数据。

“理财子今年以来大量采用新的第三方估值，主要原因是为了平滑估值。”上述股份行理财子投资经理表示，随着去年收盘价被整改，银行理财近期主要资产配置是通过信托通道去投资同业存款，但收益率在持续下降，因此目前着急的是拓展新的低波资产，但高收益往往不能与低波动并存。

“从我们实际估值结果来看，同样的债券，中诚信估值或者中债资信的估值要比主流使用的中债估值稳定非常多。现在理财子不少在研究跟进，不然怕会被渠道端拒之门外，规模竞争上吃亏。”他说道。

容易被滥用来“打榜”

部分理财子公司人士直言，如果采用6个月的平滑估值来平抑个券及产品组合波动，虽然可以提供一条“靓丽的净值曲线”，但是过度使用容易导致估值结果偏离公允价值。也就说，更平滑是不是真正安全的、合理的？

尤其是，这种平滑的工具近期已经出现被进一步“滥用”于“打榜”的苗头，需要得到充分的重视。

近期，21世纪经济报道独家揭露了银行理财通过信托“T-1”估值来实现收益腾挪的做法，引起了多方关注。部分理财子公司担心未来“T-1”估值的做法会被监管叫停，未来没办法通过这种方式腾挪收益给“壳产品”打榜，因此导致自己名下产品规模缩水，于是转而使用新的三方估值。

一位理财子人士颇感愤懑，“部分理财公司想抓住监管落地前短暂的窗口期，探索新‘魔法’，以免后续在规模竞争中落于人后。而且部分第三方估值落地难度小，直接把存量债券专户改造为采用其估值方法，存量债券专户的债券转入新的专户中，就可以快速做大这类‘低波’资产的规模。”

“真实的债市并不像净值曲线那么平缓，而是有波动的，而理财在二级市场买卖债券都要参考中证、中债估值。因此理财公司的债券专户使用第三方估值值时，会有可能与市场价格产生正负偏离，债券专户出现实际的浮盈或者浮亏。理财公司可以根据自身需要，把债券专户中的债券按照市场价格买卖，实现浮盈或浮亏的释放，把收益给到新成立、要去打榜的‘壳产品’，很快拉升产品收益率，去市场上吸引新资金涌入。”上述股份行人士称。

不过这种打榜“壳产品”的高收益维持不了多久。记者曾经多次报道，这种产品堪称“理财刺客”，随着产品规模上升，很快收益率下滑至“泯然众人”的水平。甚至有专业人士称，待这只产品收益下滑、“吸金”能力变弱，会被投资经理视作“老产品”，会滚动使用上述估值手段，将其资金产生的收益转移腾挪至下一只“打榜”新产品，这也直接造成了老产品持有客户与新产品持有客户之间的不公平待遇。

渠道端对新的第三方估值其实也是爱恨交加。

“这类产品净值走势更平稳，代销渠道也非常乐意推荐给客户。而且打榜产品快速爆发式增长对渠道无害，反而帮助自己从别的银行处抢占了更多的代销规模。但合规风险，那是理财公司的事情，与代销渠道无关。”上述股份行人士称。

实际上目前渠道销售理财产品展示业绩，通常这些新发高收益打榜产品会占据较好的位置。渠道也知道哪些是打榜产品，部分渠道也已经注意到这种方式长远会伤害客户，但短期又不得不用。

某估值机构从业人士告诉记者，从其观察来看，市场用户在使用估值时，主要关注估值是否能够真实反映债券公允价值，帮助投资人有效做好投资决策。特别是当市场价格发生剧烈变动时，更希望估值能够审慎确定适当市场价格参考程度，避免非理性情绪因素引起市场波动进一步加剧。

然而，也有多方对估值模型中平滑市场波动提出异议。

另一位来自市场权威估值机构人士向记者表示，与交易活跃的股市不同，债券成交行情较少，因此一般对个券的估值方法是基于同类债券的基准曲线，根据当天同类活跃个券的变化来调整曲线。

“可能有很多债券当天没有成交行情，但它的基准曲线每天在随行就市。”他指出，考虑到债券估值的本质是对将来市场变现价值的预估，不应当在估值模型中忽视市场整体波动与同类债券的异常成交带来的影响。

“如果平抑市场波动是正常的、合理的，为什么不直接采用摊余成本法？”上述大行理财子人士对记者表示，采取打榜的形式“骗资金”，忽略的是市场波动较大、流动性枯竭的时候不得不卖出资产，所谓的被平抑的波动有可能会一次性体现，造成更大的风险和危机。

另外，记者也翻阅了《银行间债券市场债券估值业务管理办法》，也就是“央行19号文”，该文件债券估值对为资管产品提供估值依据、为二级市场成交提供定价中枢有重要作用。该文件也强调了估值应尊重市场真实成交价格，因此对债券的估值依据更加侧重二级市场成交价格而不是一级发行利率。多位市场人士表示，这意味着银行间债券市场的估值价格除了应充分考虑债券条款、发行人财务信用状况等因素，也应合理反馈市场流动性与市场真实价格。

“工具如何使用，还是取决目的，使用的好是加法，使用歪了就是炸弹。蒙住了双眼，不代表风险不存在。”上述大行人士称，在市场大跌时，一定程度的估值平滑有可能降低市场恐慌，引起不必要的市场踩踏。但过度使用估值平滑也有可能导致上述的其他风险和问题，不能滥用。核心还是充分的认证和统一标准，必须站在行业长远利益来考虑。

判断这一工具是否合适，始终要关注对客户的利益是否公平，对行业的长远发展是否有利，近期基金行业出台了多项政策来促进基金行业利益与客户利益深度捆绑。理财行业的发展，始终不能忘了受人之托、代客理财，客户的信任是行业长远发展的根基。

责任编辑：曹睿潼